从中金公司看Tg的合资策略

在17年前秋天（1994年），当我们听说建设银行要与摩根斯坦利合资成立中国国际金融公司时，我们是仰望的。

当时一个五道口第一期毕业的哥们建议我去那里，他说：不要讲条件，不要讲地位，去学习几年，一定对你有好处。

而他自己谦虚的认为自己不符合投资银行的要求。其实当时他已经是国内闻名的外汇交易高手。而当时我已经相当有实战经验了，而且跟两个筹建负责人方风雷和汤世生也能说上话，与方风雷还相当熟。可以想象当时中金公司在我们心目中的分量。为此，我还专门去拜访过他们在西直门附近的德宝饭店的筹备处。

后来跟老大商量，不同意，理由是这一摊子没人收拾。我们还遗憾很久。后来因为业务关系，也与他们有点接触，了解一点粗浅情况。

一、各怀心思的合作


1994年，当时的建设银行行长，现在的王副总经理，一直有理想成立中国自己真正的投资银行，而摩根斯坦利Jack Wadsworth（当时摩根斯坦利亚洲业务的负责人，此人从摩根斯坦利退休后，联合创立了联创，担任联创策源的主席，投资了凡客诚品、迅雷、钻石小鸟等等）也急于打入中国市场，经当时的世界银行驻中国首席代表林重庚（也是中金公司首任CEO）撮合，双方一拍即合。

实际上在1992年春天，Wadsworth就给当时还是建行副行长的老王写了一封关与由摩根和建设银行成立合资公司构想的信。他的设想是合资公司的股权比例为50对50，摩根帮助中国基础建设融资，同时也向中方转让用现代金融工具从全球获取资金的技术。

其实Wadsworth的设想是让摩根在大坝、机场和高速公路等项目的融资中获取垄断性地位，并在全世界承销、经销中国公司的股票。而建设银行在全国有着24，000家分支机构，可以提供无数的需要摩根协助融资的客户。

另外，在1993年末，时任世界银行驻中国首席代表林重庚（Edwin Lim，菲律宾籍华人，哈佛大学经济学博士，也是后来中金公司的第一任CEO）也向当时主管金融的副总经理，后来的总经理提交过建立中国自己的投资银行的建议书----《关于申请成立中外合资投资机构的报告》。并得到肯定答复，前副总经理并要求建设银行负责向央行提交可行性报告，随后央行出台了对应的政策《中外合资投资银行类机构管理办法》。

同时，方风雷也让他的岳父刘国光给老朱和其它领导人写信，建议他们学习美国的投行模式，推进中国金融改革。实际上在1992年冬天的时候，方风雷通过刘国光介绍，就在纽约与林重庚讨论了中国成立一家投资银行为国有产业提供基础金融服务的想法。

但是老王被调任到央行做副行长了。直到1994年初，老王升任建行行长，并得到前任总经理同意成立一家合资投行的批复。

最初的时候，老王倾向于合作伙伴选择高盛，但是高盛执意于独资，于是摩根斯坦利成为最终的选择。

但是中国人不同意摩根有50%的股权。经过漫长协商，经过林重庚从中协调，最终，建行持有43.35%的股份（2004年9月17日，建设银行分立为建设银行股份有限公司和建银投资有限责任公司。原建设银行持有的中金公司43.35%的股份由建银投资公司承继。2010年8月底，该部分股权由建银公司划拨至中央汇金投资公司。汇金公司是中投子公司）；摩根斯坦利持有34.3%股份，中国投资担保公司持有7.65%股份（中国投资担保有限公司，是国内首家全国性专业担保机构，由财政部和原国家经贸委于1993年共同发起组建，后归属国资委），新加坡政府投资公司持有7.35%股份（1981年5月成立，负责管理新加坡政府大部分国外资产，是新加坡最大的国际投资机构），名力集团控股有限公司持有7.35%股份（1988年成立，是香港查氏家族集团旗下的一家投资公司。这个公司是林重庚朋友）。

公司资本为一亿美元，由各方按照各自的持股比例相应出资（2004年,中金公司以未分配利润转增注册资本2500万美元,注册资本提高至1.25亿美元）。

经中国政府批准， 中金公司的业务范围包括：

经纪业务：包括人民币普通股票 、人民币特种股票 、境外发行股票 、境内外政府债券、公司债券和企业债券；

自营业务：人民币特种股票 、境外发行股票 、境内外政府债券 、公司债券和企业债券；

承销业务：人民币普通股票、人民币特种股票 、境外发行股票、境内外政府债券、公司债券和企业债券；

客户资产管理业务；

基金的发起和管理业务；

企业重组、收购与合并顾问；

项目融资顾问；

投资顾问及其他顾问业务；

外汇买卖；

境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理；

同业拆借；（这是金融机构标准标志）

经中国证券监督管理委员会批准的其他业务。

这是中国政府能够批准的所有投资银行业务的集成。

但是在争夺中金公司主导权方面一直持续内斗，直到摩根斯坦利不得不知难而退为止。

当年Wadsworth一厢情愿的认为摩根斯坦利有品牌，有国际信用，有业务经验，有专业知识，市场网络，他可以提供技术和资金，建设银行负责搞定央行和证监会，并提供客户名单。他认为这是完美无缺的双赢局面，没有他这个张屠夫，老王必然得吃带毛猪。

老王的观点是：洋人是不可能搞懂中国国情的，在中国，没建设银行带路，摩根斯坦利将是盲人瞎马，找死。摩根斯坦利只能当技术劳动力，战略和方向，得靠中国人。而且没有摩屠夫，还有高屠夫（高盛）。

老王说的是真理，因为后来不信邪的高盛和美林都吃了亏，付了代价后，也不得不高价收买高端买办领路。（此事是圈内常识，按下不表）其实，老王当时的首要目标是要获得国际投资银行的运营知识和经验。因为当时的中国金融业实在是太原始和效率太低了，基本还是钱庄水平，资金运营效率只有美国30分之一。而当时国企改革带来的对资金渴望只能用疯狂形容。

1994年4月中金公司筹备各方在新加坡召开了首次规划会议，主要是研究如何组织和运作合资公司。在一些关键问题上，看出了老王比林重庚和Wadsworth高出不止一个数量级的远见卓识。

例如在谁来担任CEO问题上，老王做出出乎Wadsworth意外的让步，决定合资公司的董事长由中方担任，CEO则由摩根斯坦利来决定，交换的是摩根向中国人转让传授投资银行技术。

如果Wadsworth知道中国这两句老话，他可能就不会同意这种交换：教会徒弟饿死师傅和师傅领进门，修行在个人。实际上Wadsworth在2001年退休后，总结最大的失误就是培养了一个竞争对手。西方人总是小看中国人的潜力，尤其是学习能力。其实我们能够在地球上晃荡5000年不灭，绝对不是侥幸事件。

实际上中金公司完全复制了摩根斯坦利的管理模式和技术。例如组织结构复制了摩根斯坦利六个主要业务部门，包括投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部和资产管理部。此外还有后台支持部门以及信息技术和风险控制系统。

在2000年之前，摩根斯坦利从华尔街调派了大量优秀的专业投行人才，并牵头管理其主要业务部门。除了派遣人员之外，摩根斯坦利还着力为中金招聘和培训本土团队，形成了一支具备国际水准的业务骨干队伍。

“最开始出去和客户开会，摩根斯坦利的人在会议桌旁坐着，中金的人站在后面。我们就是这样跟人家学来了投资银行的技术。”这是中金公司员工的说法。

在摩根斯坦利的言传身教下，中金公司从组织架构到薪酬体系，甚至具体的业务流程和企业文化，都有摩根斯坦利的影子。

一个小插曲是在Wadsworth和老王谈判的时候，摩根斯坦利香港员工由于担心工作丢失，开始捣乱。无非是中国多么腐败、寡廉鲜耻，风险有多大等等。

1995年6月25日，中金公司挂牌成立，时任建设银行行长的老王任中金公司第一任董事长。林重庚任第一任CEO，杨彬、汤世生和方风雷任副总裁。杨杉是摩根斯坦利派来的员工，汤世生曾任建设银行海南省分行国际业务部副总经理（离开中金公司后，担任中国信达信托投资公司副总裁，宏源证券的董事长）。

中金公司从成立开始就是充满矛盾和斗争的。

中金公司第一任CEO林重庚，由于不熟悉行政运作和中国的办公室政治，在员工要求同工同酬战斗中，很快中枪下马，被摩根斯坦利牺牲，公司开张3个月就下台回到了世界银行。

第二任CEO杨彬，因为方风雷承揽了中国电信的上市，并把外方主承销业务给了高盛而不是摩根斯坦利，导致其下台。

第三任CEO是1997年下半年接任杨彬的奥斯汀--柯楠（Austin Koenen），但是在1998年5月，在接替杨彬担任CEO的6个月后，在北京死于心脏病，时年56岁。

第四任CEO是艾琳--洛舍（ElaineLa Roche）女士，来自摩根斯坦利纽约总部，一开始就致力于公司的管理机制的建立，包括公司文化和价值观、总体组织架构、风险管理体系、培训计划、内控、退出战略的流程和时间安排以及所有其它正常的业务合作，也想以控制流程树立摩根斯坦利在中金公司的权威，但是中金公司的中国员工依然认为方风雷是老板。

而方风雷越来越痛恨和藐视ElaineLa Roche复杂的管理体系。这种文化冲突导致其一事无成，不得不辞职下台。

二、方风雷登场

要说中金公司历史，就不能不说方风雷，或者说要说中国的投资银行历史，也不得不说方风雷。

方风雷1952年出生，1968年到内蒙古插队，1970年12月入伍参军，复员后回北京当工人。1978年进入中山大学中文系，82年毕业后分配到外经贸部纪检组工作。84年参加国务院咨询团，调研河南的体制改革，被河南省领导看中，不久之后调到河南省经贸厅，85年担任河南省外贸总公司总经理（中原国贸），河南省经贸委委员，参与郑州商品交易所的方案设计和筹备工作。

1991年移居美国，据很多媒体说去哈佛学习，可是这是不可能的，因为这位老兄英文比我的还要烂得多，是不可能去大学听课的。

一年后回到海南，加入建设银行总行的海南银泰公司，担任总裁，策划了国内首个不动产证券化产品---三亚地产投资券，还为海南人行起草了《地产投资券管理办法》。

1994年11月，方风雷响应老王召唤，从海南北上参与中金公司筹备工作。但是当林重庚带领Wadsworth到中国大饭店会见被老王称为中国最优秀的交易员----方风雷时，Wadsworth认为这个看上去就像刚从农村来的人更像是什么人的司机，而不是一名银行家。他怎么可能有能力为中金公司带来数十亿美元的业务呢？他连英语也不会说。

其实这种傲慢和无知是摩根斯坦利失败的主要原因。

例如在对待中金公司地位上，摩根斯坦利一厢情愿的认为中金是它在中国投行业务的载体，是自己的子公司，而非一个独立运作的本土投行，而且还希望中金公司在未来做中国公司业务的时候，能够尽可能多让摩根斯坦利也参与。

但是老王不太愿意，老王的想法不过是借船出海。老王是典型的民族主义者和实用主义者。

而方风雷就可以完美的实现老王这个想法。所以中金公司里中方和外方的关系和斗争极为复杂。

老王和对中金公司的态度是非常典型中国政府对中外合资公司的态度。中国政府需要的只是一个载体，能够获得外国的技术、资金和专业知识，同时又保持中国人对公司的控制。

玩公司政治，美国人只能跟中国人当学生。

摩根斯坦利一厢情愿的想派入大量自己员工和接受了西方教育、拿着哈佛和沃顿文凭的大陆中国人，但是中国人却想有更多的自己人来接受培训。而显然中国人更能知道怎么实现自己的想法。

老王未和摩根斯坦利商量就从建行调来了汤世生担任公司人力资源主管，由汤世生负责批准招聘所有的新员工。

很快摩根斯坦利方面就发现中金公司出现了很多不知道姓名，不知道简历的中国员工，甚至他们来做什么也不知道。他们只根据中方副总裁指令工作。

当负责人力资源的副总裁汤世生开始否决Wadsworth任命的人选时，中国人那种蔑视合同中人事条款表现出来的土匪习性让摩根斯坦利终于明白：中国人不要任何会说中文的摩根斯坦利代表。因为这样不必担心有人会偷听并且回去报告。因为凡是Wadsworth推荐的能够了解西方金融并且能够说流利的中文的人，汤世生都一律否决。

紧跟着就是内战。中金公司的工资分成三个档次，最高的一档是摩根斯坦利的人员，他们有高额工资，汽车，司机，还有豪华住所；第二档是远低于他们的，是由林重庚招来的受过西方教育的中国海归管理层，他们的工资在八万到十五万美元之间；第三档是建设银行派到中金公司的人员，大多数人的年薪不到一万美元。Wadsworth本来以为薪酬情况在公司中是高度保密的。但是汤世生能够看到所有这些资料。然后就是中方员工开始示威，要求同工同酬（这显然是现代中国人的特点：公平意识和蔑视权威意识。而犹太人们是完全没想到的，以为美国人都能接受的规则，中国人竟然捣乱，而麻烦是汤世生站在中方员工一边，所以犹太人们被打晕了）。这种闹事结果是林重庚被摩根斯坦利牺牲。在中金公司开张仅三个月后，林重庚辞职回到了世界银行。

摩根斯坦利立即提拔了林重庚的副手杨彬担任公司CEO。杨彬曾在80年代初与Wadsworth在摩根斯坦利共事，后来去了联邦存款保险公司。

但是在方风雷和汤世生面前，杨彬这个CEO只是摆设。虽然在美国CEO是公司事实上的独裁者，但是在北京，事实上中金公司中所有的中国员工都得看汤世生的脸色行事，而他也无时不刻不让大家意识到这点。只有汤世生批准的事情才能得以实施。

但更厉害的还是方风雷，这名老王坚持要安排进公司的不修边幅的“农民”可不是个简单的人。

方风雷虽然只是个副总裁，但他熟悉国情，拿得到项目，能够控制人员，所以事实上他才是是中金公司的实际管理人。实际上没有方风雷这个在摩根斯坦利派出的海归人才眼中的这个土老帽，这些所谓超级投行人才不但拿不到一个项目，甚至连客户大门都进不去。

例如1997年10月中国移动首次公开发行，在香港联合交易所和纽约证券交易所上市；发行27.7亿股，融资42 .2亿美元。中金是联席全球协调人、联席主经办人、联席保荐人。这是当时亚洲除日本之外的最大规模的IPO，完全靠方风雷一人之力在5个月时间勾兑好一切。

同样，2000年4月的中国石油，6月的中国联通，10月的中国石化，2000年4月新浪网首次公开发行，都是依靠方风雷的勾兑能力，摩根斯坦利派来的专家不过是技术文件制造的劳动力而已。

同时，方风雷将这些交易的外方承销资格送给了高盛而非摩根斯坦利，这样不但导致第二任CEO杨彬立即下台，还导致摩根在3年时间里先后换了4任总裁，仍然无法改变这种无法掌舵的局面，在大失所望之下，摩根斯坦利不得不放弃了对中金公司的管理，向中国人交回了CEO的任命权，成为单纯的财务投资者，然后最终在2010年选择转让股份出局。

一开始，中金公司的海归银行家们看不起方风雷，认为他是一个对金融交易和资本市场一窍不通的土老帽。但是他们很快发现，客户认同方风雷，信任方风雷。

他们也发现，要想在中国做投资银行业务，必须学习方风雷，与潜在客户坐在一起，吞云吐雾，彻夜吃喝玩乐。也要象方风雷一样和客户聊文化大革命发生的故事，聊国家利益，聊美国狼子野心对中国的打压，抱怨现在政府如何腐败，官员如何混蛋等等。也要学会让客户袒露心声，告诉他什么是他们担心的，什么是他们喜欢的，他们想要什么，他们的价格底线，附加条件等等。也要学习方风雷精力充沛，白天在办公室工作，晚上则参加各种宴会和卡拉OK。

可是这些人永远也学不会，所以大家不得不在惊愕和沮丧之中唯方风雷之命是从。

正如老王所预言的那样，方风雷的创业精神和创造力使中金公司充满活力。

同时他是老王耳目。他对中金公司内部发生的事情也非常警觉。他到处问问题，打听大家的议论，把握公司大局。来自建设银行的中金公司员工对方风雷比对汤世生还要敬畏。他是典型的中国企业家领袖。任何人都得听他的，而他则把所有的细节都掌握手中。

随着业务展开，Wadsworth和老王相互之间的不信任越发明显了。Wadsworth太美国化而老王太中国化了。

Wadsworth是典型的大权在手的美国经理人，自信、直率、坦白，不注意自己的言辞，想到什么说什么，无论是好还是坏。他坚持规则、道德规范和好的公司治理。他已经习惯了按自己的方式做事，并得到下属和同事的尊敬。这在所有美国公司的董事会或管理层中都行得通，但是在中国不行。方风雷对Wadsworth的行为心存不满，只要有可能，就会进行报复。

老王则有很强的优越感，并其它中国政治家一样，十分光滑，避免冲突和承诺，说着含糊的比喻，听众听到的是他们想听到的内容。这让不懂中国文化的美国鬼子们抓狂。

很快，两人就不再交谈，而开始把查懋声董事当作中间传话人。

而方风雷继续与高盛的合作，把摩根斯坦利晾在一边。例如中石油在2000年4月份的上市项目，融资29亿美元。

1998年1月，老王被任命为广东省常务副省长，中金公司的继任董事长是周小川，按照中国传统一朝天子一朝臣的原理，立即决定强迫让方风雷离开，为他人让位。

方风雷拒绝了摩根斯坦利让他取哈佛大学学习MBA的提议，因为这其中包含了不竞争条款，去了香港中银国际，开始与中金公司竞争。

在方风雷离开之前，中金公司内部就已经开始谣传中方股东将“安排一个大人物进来。”几个月后，这个大人物出现了，他就是朱云来。

在中金公司，朱云来一开始是投行部门最底层的管理人员。他努力保持谦和低调，但是中金公司的中方员工很快就开始利用朱云来，拉他参加各种会议来获取承销业务。中国员工自动向朱云来磕头效忠。

方风雷离开后，朱云来成为中金公司事实上的老板。

2000年6月， ElaineLa Roche辞职回到了纽约。

2000年中金的毛营业额达到了1.7亿美元。公司把原先的一亿美元全额还给了最初的投资人，中方员工还意外获得了上百万美元的奖金。2000年1月份被迫离开公司的方风雷一分奖金也没有拿到。

三、摩根斯坦利出局

在2000年后，摩根斯坦利逐渐退出了中金公司的管理层，成为了纯粹的财务投资人。2002年，摩根斯坦利终于举旗认输，把公司的绝对控制权交还给中方。中金公司仅仅成为摩根斯坦利的“投资组合”之一，每年收取分红。摩根斯坦利投降后，它在中金公司运作的最赚钱的几笔中国公司海外上市业务中被指定为联合承销商。

2010年12月9日中金公司宣布，摩根斯坦利所持公司34.3%的股份已获中国证监会批准转让给KKR（科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨 ）、TPG（德太集团）、新加坡政府投资有限公司和新加坡大东方人寿保险公司。　

中国对新股东定下了三个标准：一是和中金公司不存在同业竞争（亦即非证券行业）；二是对中金公司的业务有互补性；三是对中金公司的发展有长期的承诺。
　　

新加坡政府投资有限公司带有较强的财务投资人性质,并不需要取得公司运营权。大东方保险是新加坡大东方控股集团(Great Eastern Holdings Limited)的全资子公司。目前新加坡华侨银行持有新加坡大东方控股集团超过80％的股份。也是财务投资者。
　　
TPG和KKR两家私募基金也是财务投资者。

根据目前已知的中金公司分红纪录(不包括2001年至2004年的分红纪录),摩根斯坦利对中金公司投资的复合年收益率约在24％。这样的投资收益,接近国际私募股权基金对于退场回报率的要求。据说摩根斯坦利从转让股份中还获利10亿美元。从投资项目来看，还是相当成功的。

2010年11月29日华鑫证券宣布出资6.8亿元与摩根斯坦利成立合资投行公司，华鑫证券占三分之二股权。目前摩根斯坦利华鑫基金管理有限公司资产规模已经超过80亿元。因为失去中金公司的管理权,摩根斯坦利无法将中国投行业务变成其全球业务的一部分,因此,需要以控制者的身份,再次在中国寻找投行业务着陆点。退出中金公司,进入华鑫证券是其战略调整的重要一步。
　　
为了确保能够在合资公司中获得绝对的支配地位,在合同中写明,将来在中国法律允许的条件下,摩根斯坦利将收购合资公司剩余股权,持股比例可达到100％。

摩根斯坦利退出中金后，中金的经营并未受到影响。

四、业绩

中金的第一单业务是1997年3月北京大唐发电股份有限公司首次公开发行，香港联合交易所和伦敦证券交易所上市；发行11.2亿股，融资31.35亿港币。
然后就是1997年成功参与了中国电信（现中国移动）42亿美元的海外发行，中金是联席全球协调人、联席主经办人、联席保荐人。这是中金公司成立之后的首个大型项目，也成为中金公司的重要起点。

1999年5月，高盛集团有限公司首次公开发行，在纽约证券交易所上市；发行6900万股，融资36.57亿美元，中金是高级副主承销商。2000年4月的中国石油，新浪网，6月的中国联通，10月的中国石化等等，都能看到中金公司身影。

此后，中金公司几乎从未缺席中国大型企业海外发行，牵头了电信、能源、银行、保险、医药、基建、汽车等行业龙头的海外IPO项目。

15年来，在A股和中资企业海外IPO中，中金公司总承销金额分别达6460亿元和924亿美元（截至2010年10月份），占A股和中资企业海外IPO总融资金额的36%和40%，排名第一，遥遥领先于其他境内外投行，并在前十大A股IPO和前十大中资公司海外IPO中分别主承销了9家；作为财务顾问参与的兼并收购交易规模超过2000亿美元，在中国市场也位列所有投行第一。

中金公司开始走向世界，例如参与了新加坡物流仓储企业普洛斯的30亿美元IPO项目，这是新加坡市场自1993年以来最大的IPO。又与工银国际一起参与了通用汽车的231亿美元IPO，这是中资机构首次参与美国企业在美国市场的IPO。在这些承销业务中，中金公司已开始与它的老师摩根斯坦利以及众多国际投行同台竞技。

成立15年来，中金公司共完成逾2108亿美元的股本融资、逾1477亿美元的债务融资以及逾2000亿美元的兼并收购交易，涉及了223家公司和企业，其中深度参与了关乎国计民生、重点行业的41家特大型企业的融资改制。