【文摘】下一阶段货币政策的走向观察

同时市场表现显示，股市和楼市中有大量热钱在撤退。可能是以前进入中国的热钱感到中国经济的风险在增大，开始观望。

2009年底，外储余额为23992亿美元，同比增长23.28%。2009年全年国家外汇储备共增加4531亿美元，其中第四季度新增1266亿美元。而外贸顺差和FDI分别为1960.7亿美元和900.3亿美元。这样一来，全年疑似“热钱”的资金为1670亿美元，其中有些可能是想长期投资中国房地产和股市的资金，不能算热钱。

但是要准确计算短期国际资本的流入或流出规模，是不可能完成的任务。特别是对我们走这种实施资本管制的国家。因为短期国际资本流动就是要规避资本项目管制，这些资本流动数据自然不会体现到官方统计的数据中。而且热钱的流入非常难以监督。

热钱流入原因很简单：人民币有可能升值和加上加息的可能性（美欧日的经济还没有完全回升，可以预期他们的货币政策依然会很宽松）。我个人认为还是要看美联储的下一步行动，如果真的开始紧缩银根，并启动加息程序，我们的问题就大了，不可避免的加息和升值手段都是会采用的。

控制指标用完了，为了平衡风险，合理配置信贷资产与存款结构一致，目前暂停发放房贷，待资产配置调整完后，再说。（另外某股份制银行总行的信贷部门负责人最近问过我有没有大项目需要贷款，20亿之内都可以，目的也是调整资产结构，以便与负债结构平衡）

口气严厉，后续手段强硬（增加例外准备金率，上调再贷款门槛等等）。商业银行给各分行各类资产配置指标基本是年度计划内下达，但是如果因为受银监会或央行压力，可能随时下紧急通知调整。按规律，春节后才会下达新的业务计划。

中央政府我理解现在放出准备修理地方融资平台的风，是漫天要价的行为，等待地方政府就地还钱，然后互相承担一些责任，按老计委的人的俗话叫各人抱走各人的孩子。看来中央认为地方还有余力消化掉一些压力：无非是开源节流。例如暂停一些面子工程，增加一些收费项目等等。全国每个地方平均增加一点，加起来就很可观。现在共计3800多个融资平台，平均开源节流2亿多应该不是问题，这就将近1万亿，加上财务杠杆作用，可以解决好大一块事情。这是一个地方和中央博弈的序曲，我们等着看直播吧。以后这种事情都会写入历史的，我们真的太幸福了，可以看直播。

不会管商业银行如何经营，实际上商业银行如果亏损，你完全可以不贷款就是。关央行何事。目前宽松政策不能退出，这几天基本在决策层形成共识。因为产业结构问题，就业只能靠GDP增长，也即只能靠投资拉动解决。加息必然影响投资。银根紧缩可能影响流动性，尤其可能面临热钱转走的可能。所以今后如非美联储有大的紧缩银根和加息，我们不会紧缩银根和加息。今年整个货币政策与去年应该相当，顶多在信贷投放上有点克制，不过从现在信息来看，7.5万亿很可能在8月份后就被突破。（除非美联储有大动作）现在央行预留加息空间和紧缩手段，在观望美联储行动。目前是绝对不可能，也不愿意减少人民币流动性的，不管是总经理，或地方都是如此。

马上开始的关于修理地方融资平台的博弈就是在这种背景来展开，无非是中央要求地方更多的开源节流，地方就地还价，估计可以在一些问题上达成共识，但是前提是银根不能紧缩，不然又是一场银行坏账大灾难。

央行在走跷跷板，非常难。

超贷（1月份就把全年信计划基本都完成了），被迫暂时技术性停止贷款，待贷款回收后再开放贷。但比例很低，也就是3、5家小商业银行。

领导就直接说：把房地产价格搞下来容易得很，上行政手段就行。例如抓几个顶风作案，违规操作的房地产商、银行信贷部工作人员、政府土地和规划部门工作人员，再把房地产商囤积居奇的土地没收一批，再低价挂牌出售，房价可在3个月之内立即下降50%都没问题。但是因此引起的后遗症，例如购房者闹事导致的社会不稳定，银行按揭弃供导致的大规模坏账，相关产业链（建材，水泥，钢材，基建，家具，家电等等）导致的大规模停产，税收大幅减少，员工大规模失业等等问题需要中央统筹解决，统一部署，我们坚决服从命令，一切行动听指挥。

结果就是下面这种不痛不痒的官样文章，投鼠忌器：

为保持房地产市场的平稳健康发展，按照稳定完善政策、增加有效供给、加强市场监管、完善相关制度的原则，继续综合运用土地、金融、税收等手段，加强和改善对房地产市场的调控。重点是在保持政策连续性和稳定性的同时，加快保障性住房建设，加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头。

国务院常务会研究促进房地产市场健康发展措施等

链接出处

的铺垫，就像商务谈判，双方各自的责权利。至于到北京开会，只是走个过场，签个字而已。上述话是地方讨价还价的开场白。

由后面的人去收拾。再说中国政治中有拖字诀，很多事情一拖就消失了。改革30年就是一部拖字诀。

当年银行坏账就是这样处置的，稀释风险。目前是地方和中央共同来稀释，慢慢释放掉。不会动手术。

所以不会紧缩银根，也不会大幅加息。可以预期资产价格不会大幅波动，所以股市也会比较稳定，房价波动幅度不会太大。今年重点还是内需激活，以消化过剩的生产能力，不然明年会有更多过剩生产能力，压力更大。如果连续下去，压力得不到有效释放，3、5年内整个经济体系出现大规模衰退的可能性是存在的。所以现在决策层也很着急。需要地方一起共度时艰：消化资产泡沫，激活内需，承担资产垃圾。

部分内需，同时抑制部分房价上涨动力；资产价格下跌（只需减少房贷额度即可），会有部分政府融资平台技术性破产，这时需要地方来承担债务（至于多少，可能一事一议），就像当年广东国际信托破产，海南发展银行破产，以及许多地方银行重组（例如富滇银行等等），都需要地方注入一部分资金来消化不良资产（这需要讨价还价）。至于银行因为资产泡沫破灭导致的坏账，可能只能靠银行消化吸收（政府可能给一些特殊政策，例如挂账，多年摊销等等）（这部分比例不大，因为银行按揭断供的比例不应该超过30%，再考虑首付冲销一部分，估计形成坏账不会超过整个信贷资产的3%，或5%，银行应该可以在几年内消化掉）。如果以上猜想靠谱，这一波整理还是会有成效的。

资源，有升值潜力。报表上不会难看，也不会影响资本充足率（只要政府支持一下，允许挂账）关键是会影响银行流动性，导致支付安全性出问题。不过央行支持一把就什么问题没有了。实际上银行一直是最大的土地囤积商。30%断供是考虑的最极端情况。

从整个宏观经济状态得出来的。通胀会有一点，但是在控制范围内，可以接受。也就是说，准备牺牲通胀来保增长和就业。这是目前决策层的决心，已经是既成事实，不需要再讨论。就像我们不需要讨论明天会不会还有太阳一样，肯定会有只是不知有没有云，会不会下雨。现在再讨论紧缩与否已经没有价值。他已经是过去式。

行政手段和货币政策手段可用。目前央行可调整余地还是很大的，因为各家银行头寸都比较宽松，紧一下也死不了人。再说还要看美联储动静，目前留有许多后手，我觉得问题不大，可以期待今年不会象2008年那么狼狈。

会社会动乱。恶性通胀当然会导致资产泡沫化，危及金融体系安全。但是控制在一定幅度内，还是安全的。每个国家情况不同，我们由于经济增长还有潜力（9%的潜力是没有什么问题的），所以我们消化通胀能力更强一些，8%对我们基本在安全范围内，而不是你说的5%。具体参看下面文章：

通货紧缩：比通货膨胀更危险

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余额6万亿，已经开始催收。这是最大一块。如果回收30%，就有2万亿，这就是下一步调整的余地。（回收的手段很多，主要还是银行的手段，当然实际头寸还是有问题的，可能需要进行适当资产负债匹配的调整）。

部分，3万亿都是没问题的。

大手术不会有，修修补补不可避免。先大呼大雷咋呼一下，吓唬一下缺乏经验，心虚的家伙，主动收敛一点，然后再选点好捏的桃子，捏捏，就基本搞定。不会全面开花，没这种资源。

的现任总经理是怎么收拾铁本的，戴国芳可能最有发言权。

都有（比例还不小），山东估计没有，但是河南、贵州这种地方没有，基本如实汇报。至于国家公布什么数据，根据需要。这也可以理解。

（我去过几次），绑定上海，做产业分工的参与者，也即上海研发设计，上海销售，常州制造，是可行的办法。常州制造业基础非常好，物流基础也好，完全可以与上海实现前店后厂模式。而且常州的区位优势也不错，搞高附加值制造业是完全具备条件的。目前关键是领导的意识。知道自己要干什么，目标是什么，不能换一任领导就打一套新拳，完全没有继承性，没有积累，这样就完蛋了。铁本是常州领导过于投机，过于急功近利，出事情后处置又严重失误，低估了国家机器的权威和决心。我想常州失去很多机会，还是领导眼光有问题（其实他们行政能力比内地的许多省会城市的领导都强）

此地，另外他的工业传统很早，别忘了荣德生就是从无锡起步的。其他城市没发展起来是工业基础不好，缺乏工业传统。

激活压力更大。从财政上看，可能得更积极，政府消费增加不可避免，财政赤字会上上升；从货币政策上看，热钱进入情况可能会更多，通胀压力会更大，但是不敢轻易加息和收紧银根，将可能出现最糟的结果：滞胀。

ＧＤＰ继续增长，因为就业毕竟是大事情，随时可以酿成大祸的，再加上目前国际环境，美国鬼子再煽风点火一下，我们就可能是其收割的肥羊。两害相权取其轻，实在不行只能有所为有所不为。我想我们的政府执行力比欧美强，不至于出现严格意义上的滞胀。

的类似手段），在90年代初，南巡后导致的恶性通货膨胀中，专门用于解决就业问题，实际就是政府消费，给老百姓提供就业机会。那时从中央到地方各级政府都有一个以工代赈办公室，比较好的解决了8平方后的那次严重通胀问题的就业问题。我们这个政府执行力很强，可以采取的政策手段和行政手段选项很多，应该余地很大。实际看看去年对就业问题采取的一些措施，大约也可知道今后几个月可以有的政策选项和行政手段。

手段会更多。

就是以工代赈修建的。目前以工代赈项目主要在修建县乡公路、水利设施、绿化工程（很多地方政府都有绿化祖国山川办公室）等等上面。

各地方融资平台的6万亿贷款，基本把财政潜力消耗殆尽。就算想调整分配政策，也是无米之炊。所以许小年等人整天在骂政府不启动内需，是不当家不知柴米贵，属于何不吃肉糜之类的批评。诸侯经济下中央并不能统一计划和控制财政收入的使用，地方政府出于各种动机，对财政寅吃卯粮（6万亿贷款就是，需要地方至少4年不吃不喝才能偿还），中央财政为了给地方补台，通过转移支付（这个可以上财政部网站看每年给各省的数字），基本也消耗殆尽。

分灶吃饭就必然是这个结果。开源节流是当家理财的唯一手段，目前财政收入占GDP比重已经实在太高，没有增长潜力，开源是不可能了。节流又是一个得罪的人的事情，在没有足够政治资源的情况下，谁敢节流谁就在政治自杀。前总经理是有286作为靠山才敢干。今天谁还有这种政治资源？所以只能等待下一任了。

有资源来实现一次不次于92年的大整理。

的协同作战，效果也一样。满清末年的东南互保就是一种协同作战的模式。当大家都知道不合作就会损害到国家稳定后，就会合作。目前已经有一些类似的共识。

应该没有阴谋论痕迹。从目前数据看，美国批发物价今年1月份环比上涨1.4%，相当于经济学家此前预期增幅的两倍。（如果剔除价格波动性较大的能源和食品，1月份核心批发物价上涨了0.3%，高于经济学家此前预期的0.1%的涨幅。） 在美国批发物价是衡量通货膨胀的重要指标。批发物价上涨促使美联储考虑早些开始收紧信贷甚至提高利率，美元汇率随之走强，美国国债价格延续跌势。美元的上涨给大宗商品市场带来压力。这使得美股周五低开。截至美国东部时间上午9时30分（北京时间2月19日22时30分），道琼斯工业平均指数下跌了27.88点，至10365.02点，跌幅为0.27%；纳斯达克综合指数下跌了7.82点，至2233.89点，跌幅为0.35%；标准普尔500指数下跌了3.69点，至1103.06点，跌幅为0.33%。现在就说美国准备退出还为时尚早，但是的确有了加息空间操作余地。

可能有2种情况：一是投资者判断美元进入加息周期还有时间（这种情况最可能，因为这次美联储有很多说明）；二是是一次犹太人的震仓行动（比较有阴谋论味道，但是历史上他们联合美联储也干过类似的事情）。至于俄罗斯在伊朗问题上付出的代价可能还不足以得到这种甜头（美国人做这种国家间政治外交的生意是不敲骨吸髓不罢休的。我们吃过多次苦头了）

分享房地产和股市利益；避险（也即在国内做大额贷款业务，赚取息差）。银根收紧，资金短缺，房地产和股市盈利机会下降，必然撤走；银根紧缩，受到打击最大的是制造业，尤其是中小制造业，而他们是出口主力，出口必然下降，人民币升值预期也就下降，赌人民币升值的这部分热钱必然转走。这两部分热钱占了绝大多数。由于中国央行在加息上十分谨慎，一般是用提高存款准备金率和减少再贷款来收紧银根，利息上一般不会有变化。而一个紧缩的经济体，企业盈利机会只会减少，所以从逐利机会来看，热钱只能转走（除非找不到更好的去处，例如如果美国也紧缩银根导致实体经济萎缩就还会留下来）。

目前许多政策是看起来矛盾的：

例如：

1、我猜想，不负责正确：小产权房适度开放，可以激活农村 [ wxmang ] 于:2010-02-02 23:59:44

部分内需，同时抑制部分房价上涨动力；资产价格下跌（只需减少房贷额度即可），会有部分政府融资平台技术性破产，这时需要地方来承担债务（至于多少，可能一事一议），就像当年广东国际信托破产，海南发展银行破产，以及许多地方银行重组（例如富滇银行等等），都需要地方注入一部分资金来消化不良资产（这需要讨价还价）。至于银行因为资产泡沫破灭导致的坏账，可能只能靠银行消化吸收（政府可能给一些特殊政策，例如挂账，多年摊销等等）（这部分比例不大，因为银行按揭断供的比例不应该超过30%，再考虑首付冲销一部分，估计形成坏账不会超过整个信贷资产的3%，或5%，银行应该可以在几年内消化掉）。如果以上猜想靠谱，这一波整理还是会有成效的。

2、地方政府的收入支撑归纳为两点:一是地方融资平台;二是土地转让收入;地方融资平台先被整治的可能性很大,而且也需要一个过程,基于此论点,房价在未来不算短的时间内,继续保持或者增长的可能性更大一些。

3、今年人民币会继续盯住美圆的货币政策,但是升值的可能性比较大,而热钱进入中国三个主要目的：赌人民币升值； 分享房地产和股市利益；避险（也即在国内做大额贷款业务，赚取息差)

似乎又是支撑中国房价的.但是国家又在不断出台政策遏制房价。

回答：

这是不同角度来说的。

1、小产权房会抑制部分房价，主要是从供给角度来看。但是实际上购买小产权房的人不可能是投资者，只是实际住房需求者，所以对投资市场并无太大影响（因为他们绝大多数是买不起投资类房产的），只是会降低民怨；

2、地方政府出卖土地筹集资金弥补财政不足将持续一段时间，但是中央会抑制其再继续狂涨，以减少其带来对银行系统的风险，所以我想这部分投资类的房产会保持拉锯，价格微涨或微降都是可能的，主要看当时中央地方博弈的力量强度（但是不包括上海和北京）；

3、中央并不希望热钱快速流出，所以会在适当时候升值人民币，同时尽可能保持房产和股市稳定，让热钱退出比较均衡（今年开始热钱退出是基本成为定局的，因为美国紧缩银根，加息，通胀等等基本判断成为现实，待人民币升值完成，热钱就没有必要再留在中国），目前央行只是希望稳定流出。

所以许多看似十分矛盾的政策，实际就像一个中药药方，例如六味地黄丸，既有补的，也有泄的，目的就是保持经济稳定，缓慢降低一点增长速度，缓慢提升一点可控制的通胀。就像你开车，方向盘一定是左右动来动去，绝对不能只向一个方向转。不过这是我对这些政策的解读，是否符合真相，还要拭目以待。

至于你说的：如果息差很小的话，被高利率吸引着去炒高美元的热钱又是图什么呢？

我还不太理解。因为没有人能够炒高美元，只能赌人民币升值。而且用的财务杠杆很大，一般保证金在5%左右。

汇率与利率的关系

1、利率变动对汇率的影响

（1）、利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响

当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。

当利率下降时，信用扩张，货币供应量（M2）增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。

（2）、通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响

当利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且一旦利率提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。

当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。

2、汇率变动对利率的影响

（1）、当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。

（2）、当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。

如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国外汇储备的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的增加，资金供应的增加将导致利率的降低。相反，如果一国货币汇率上升将造成该国外汇储备的减少，则有可能导致国内资金供应的减少，而资金供应的减少将影响利率使之上升。

3、货币政策与汇率政策的传导机制

从我国的情况来看，利率--汇率传导机制是通过国内经济间接影响货币政策效应，这种传导机制的主要内容是：各种货币政策工具，主要是利率，通过国内经济间接的影响汇率，再由汇率变化反过来影响国内金融运行和经济活动，从而影响国内货币政策的效应。然而，由于我国市场经济体制尚在改革进程中，国内大的经济环境还不完善，所以在我国利率-汇率传导机制发生作用的条件还很不成熟。尽管我国已经加入了世界贸易组织，但是我国目前资本项目尚未完全开放，仍然受到严格的管制，外汇市场仍大体属于封闭型的外汇头寸市场仅限于银行间的外汇交易，而且国内货币市场不发达，货币市场与外汇市场的直接联系并未真正建立起来。因此，利率作为重要的货币政策工具，却无法通过贸易和境内外资金流动影响汇率，只能通过影响国内经济的间接方式来影响汇率。反过来，汇率的变化又会引起国际收支和国内生产的相应变化，这些变化又会作用于金融领域，从而对货币政策的效应产生影响。

固定汇率，丧失掉独立货币政策。热钱进来就是套利。

1、热钱升值预期是因为美国政治压力，与货币政策无关。升值完成热钱就会离开；

2、热钱进入房地产和股市套利是用高比例财务杠杆（看看索罗斯在香港阻击港元方法便知），与美元利息有关，如果美元利息升高了，资金成本高，同时中国一定会加息或提高准备金率（中国货币政策与美国有联动性，不然汇率捆绑要失效），这样盈利空间收窄甚至可能亏损，自然要退出；

3、避险资金是逐利性的，那里利率高就到那里，那里盈利机会多就到那里。美国加息，资金收益率升高，必然导致这种资金去追逐。而我们紧缩，导致企业扩张能力下降，盈利机会下降（他们到中国不是以银行存款方式存在的，是非正常的，在监管部门以外的）所以会走。没你说的这么复杂。